Artykuły eksperckie

Zbliża się kolejna runda inwestycyjna. Term-sheet jest już prawie na stole, a arkusz kalkulacyjny z Twoim cap table wygląda jak pole minowe. Inwestor prosi o ,,aktualną i kompletną strukturę udziałową”, a Ciebie oblewa zimny pot. Wiesz, że panuje tam bałagan – kilkadziesiąt wersji pliku, notatki w Notion, niewyjaśnione kwestie związane z programem ESOP dotyczące współpracownika, który odszedł rok temu. Nie jesteś jednak z tym sam. To jeden z najczęstszych, najbardziej stresujących i najdroższych błędów, jakie popełniają founderzy na wczesnym etapie rozwoju startupu.

Czym jest ,,Broken Cap Table”?

Termin ,,broken cap table” jest często używany jako ogólne określenie na wszelkie problemy ze strukturą udziałową. W rzeczywistości opisuje on dwa odrębne, choć często współwystępujące, rodzaje porażki: porażkę operacyjną (niechlujny, niedokładny, nieaktualny dokument) oraz porażkę strategiczną (dobrze udokumentowana, ale niszcząca wartość biznesu struktura udziałów).

Rozróżnienie tych dwóch problemów jest absolutnie kluczowym, pierwszym krokiem do postawienia właściwej diagnozy i wdrożenia skutecznego planu naprawczego.

Założyciel musi wiedzieć, czy jego zadaniem jest uporządkowanie arkusza kalkulacyjnego, czy restrukturyzacja całej filozofii własnościowej firmy. Traktowanie obu tych problemów jako jednego prowadzi do powierzchownych rozwiązań i pozostawia ukryte ryzyka, które z pewnością ujawnią się w najmniej odpowiednim momencie.

Bałagan operacyjny, czyli gdy Twój cap table wprowadza w błąd

To sytuacja, w której Twój cap table, najczęściej prowadzony w arkuszu kalkulacyjnym, nie odzwierciedla prawdy zapisanej w dokumentach prawnych. Chaos ten systematycznie narastał pomiędzy kolejnymi rundami finansowania, gdy nikt nie miał czasu ani motywacji, by na bieżąco aktualizować te zapisy.

Co może być przyczyną takiego stanu rzeczy?

• Niezgodność danych: Najczęstszy i najbardziej oczywisty symptom. Liczba udziałów, procentowe udziały czy warunki uprzywilejowania w arkuszu Excel nie zgadzają się z treścią podpisanych umów inwestycyjnych, umów spółki czy grantów opcyjnych.
• Zapomniane instrumenty konwertowalne: Pożyczki konwertowalne na udziały lub umowy typu SAFE (Simple Agreement for Future Equity), które zostały podpisane w pośpiechu na wczesnym etapie, często nie są uwzględniane w głównym cap table. Stanowią one ,,tykającą bombę” rozwodnieniową, która eksploduje w najmniej spodziewanym momencie, zaskakując zarówno founderów, jak i nowych inwestorów.
• Błędy w harmonogramach vestingu: Niejasne zapisy dotyczące okresów nabywania praw do udziałów (vesting), błędne daty startowe, czy pomyłki w obliczeniach mogą prowadzić do poważnych sporów z pracownikami lub byłymi członkami zespołu.
• Brak podstawy prawnej: Wpisy w cap table nie mają pokrycia w formalnych dokumentach, takich jak uchwały zarządu czy zgromadzenia wspólników zatwierdzające emisję nowych udziałów lub utworzenie programu opcyjnego. Z prawnego punktu widzenia takie udziały mogą być nieważne.

Co widzi inwestor?

Dla potencjalnego inwestora taki stan rzeczy jest sygnałem alarmowym. Widzi chaos, brak profesjonalizmu i fundamentalne braki w ładzie korporacyjnym. Zadaje sobie pytanie: „Jeśli założyciele nie potrafią zarządzać własnymi udziałami, jak zarządzają produktem, finansami i zespołem?”.

Bałagan strategiczny, czyli gdy struktura udziałowa startupu działa na Twoją szkodę

To znacznie groźniejsza sytuacja, w której cap table może być technicznie poprawny i idealnie odzwierciedlać rzeczywistość, jednak sama struktura własnościowa jest toksyczna dla przyszłego wzrostu i sukcesu firmy. Taki cap table jest określany jako ,,odwrócony do góry nogami” (upside down), ponieważ ci, którzy powinni mieć największą motywację do budowania wartości – czyli founderzy – posiadają jej nieproporcjonalnie mało.

Co może być przyczyną takiego stanu rzeczy?

• Nadmierne rozwodnienie founderów: Udział założycieli spada poniżej krytycznych, rynkowo akceptowalnych progów. Posiadanie mniej niż 50% udziałów po rundzie seed lub mniej niż 30-40% po Serii A jest czerwoną flagą dla profesjonalnych funduszy VC.
• Martwe udziały (Dead Equity): Znaczące pakiety udziałów (np. 5-15%) znajdują się w rękach byłych współzałożycieli, nieaktywnych doradców lub pasywnych aniołów biznesu, którzy dawno przestali wnosić jakąkolwiek wartość do spółki, a jedynie czekają na zysk z przyszłego exitu.
• Rozdrobniony akcjonariat: W cap table widnieje długa lista drobnych inwestorów (np. z rund FFF – Family, Friends and Fools) bez wyraźnego lidera. Taka struktura paraliżuje proces decyzyjny (wyobraź sobie konieczność zebrania podpisów od 15 osób pod każdą ważniejszą uchwałą) i skutecznie odstrasza fundusze VC, które nie chcą wchodzić w skomplikowane relacje z wieloma udziałowcami.
• Niekorzystne warunki dla przyszłych inwestorów: Zapisy w istniejących umowach inwestycyjnych, takie jak wysokie, wielokrotne liquidation preferences czy agresywne klauzule antyrozwodnieniowe (anti-dilution), sprawiają, że wejście nowego inwestora staje się dla niego nieatrakcyjne finansowo.

Co widzi inwestor?

Inwestor widzi fundamentalne problemy strategiczne. Po pierwsze (szczególnie na początkowych rundach finansowania) dostrzega brak motywacji u founderów i zadaje sobie pytanie: ,,Dlaczego mają ciężko pracować przez kolejne 5-7 lat, skoro posiadają już tylko 15% firmy? Za chwilę zajmą się pewnie innym projektem”. Po drugie, widzi przyszłe problemy z ładem korporacyjnym i podejmowaniem decyzji. Po trzecie, rozumie, że taka struktura uniemożliwi przyciągnięcie i utrzymanie najlepszych talentów, ponieważ nie ma już wystarczającej puli udziałów pod stworzenie atrakcyjnego programu opcyjnego dla pracowników (ESOP). W efekcie, inwestor dochodzi do wniosku, że nawet najlepszy produkt i rynek nie mają szans na sukces z tak wadliwą strukturą własnościową, i wycofuje się z inwestycji.

Jak powinien wyglądać ,,zdrowy” cap table?

Zanim przejdziemy do skomplikowanych operacji naprawczych, musimy precyzyjnie zdefiniować cel – jak wygląda ,,zdrowy” cap table, który nie tylko przejdzie pomyślnie audyt inwestora, ale stanie się strategicznym narzędziem w Twoich rękach? Zdrowy cap table to coś więcej niż tylko lista udziałowców. To kompleksowy dokument finansowo-prawny, który w przejrzysty sposób opowiada historię kapitałową Twojej firmy. Musi być logiczny, dokładny i, co najważniejsze, strategicznie przemyślany.

Poniżej rozbijamy go na części pierwsze, wyjaśniając funkcję każdej z nich w kontekście polskich realiów prawnych (np. udziałów w spółce z o.o. lub akcji w prostej spółce akcyjnej).

Każdy profesjonalny cap table, niezależnie od formatu, musi zawierać następujące, jasno zdefiniowane elementy:

• Informacje o udziałowcach: Pełne nazwy lub imiona i nazwiska wszystkich podmiotów posiadających udziały lub prawa do nich. Należy precyzyjnie określić ich rolę (np. founder, anioł biznesu, fundusz VC, pracownik z opcjami).
• Rodzaje i klasy udziałów/Akcji: To fundamentalne rozróżnienie.
  • Udziały/Akcje Zwykłe (Common Stock): Zazwyczaj obejmowane przez założycieli i pracowników w ramach programów opcyjnych. Dają podstawowe prawa korporacyjne.
  • Udziały/Akcje Uprzywilejowane (Preferred Stock): Typowe dla inwestorów instytucjonalnych (funduszy VC). W polskim systemie prawnym (Kodeks Spółek Handlowych) uprzywilejowanie może dotyczyć różnych aspektów:
    • Prawa głosu: np. 2 głosy na 1 udział.
    • Dywidendy: pierwszeństwo lub wyższa kwota wypłaty z zysku.
    • Podziału majątku w razie likwidacji (Liquidation Preference): To kluczowy zapis dla VC. Gwarantuje, że w przypadku sprzedaży firmy lub jej likwidacji, inwestor otrzyma zwrot swojego kapitału (często z mnożnikiem, np. 1x, 2x) przed posiadaczami udziałów zwykłych.
• Liczba i procent udziałów: Dokładna liczba udziałów posiadanych przez każdego udziałowca oraz jego procentowy udział w kapitale zakładowym.
• Wycena (Valuation):
  • Wycena Pre-Money: Wartość spółki przed wpływem nowej rundy inwestycyjnej.
  • Wycena Post-Money: Wartość spółki po wpłynięciu nowego kapitału. Jest to suma wyceny pre-money i kwoty inwestycji (Post−money=Pre−money+Investment). Ta wartość jest podstawą do obliczenia, jaki procent udziałów obejmie nowy inwestor.
• Pełne rozwodnienie (Fully Diluted Basis): To kluczowy koncept, na którym operują inwestorzy. Obliczając procentowe udziały, nie biorą pod uwagę tylko już wyemitowanych udziałów, ale wszystkie potencjalne udziały, które mogą powstać w przyszłości. Obejmuje to udziały z programów opcyjnych (ESOP), warrantów oraz instrumentów konwertowalnych (SAFE, noty). Myślenie w kategoriach ,,fully diluted” daje prawdziwy obraz struktury własnościowej.
• Instrumenty konwertowalne (SAFE/Noty): Muszą być wyszczególnione w osobnej sekcji. Dla każdego instrumentu należy podać: inwestora, kwotę, datę, a przede wszystkim kluczowe warunki konwersji: valuation cap (maksymalna wycena, po której instrument konwertuje na udziały) oraz discount (zniżka od ceny za udział w kolejnej rundzie).
• Pula opcji pracowniczych (ESOP – Employee Stock Option Pool): To zarezerwowana liczba udziałów przeznaczona na wynagradzanie i motywowanie obecnych i przyszłych pracowników. Inwestorzy zazwyczaj wymagają, aby pula ta (np. 10-15%) została utworzona przed ich wejściem, co oznacza, że rozwodnienie z tego tytułu ponoszą dotychczasowi udziałowcy. W cap table należy jasno pokazać całkowitą wielkość puli, liczbę przyznanych opcji oraz liczbę opcji wciąż dostępnych do grantu.

Jak odpowiedzialnie zarządzać cap table w startupie?

Posiadanie poprawnie skonstruowanego cap table to jedno. Utrzymanie go w idealnym stanie to drugie. Wymaga to dyscypliny i przyjęcia kilku fundamentalnych zasad:

1. Jedyne źródło prawdy: Musisz skończyć z wieloma wersjami pliku cap_table_final_v3_poprawiony.xlsx. Musi istnieć jeden, autorytatywny dokument (lub system), który jest uznawany przez wszystkich za jedyną poprawną wersję. Dostęp do niego powinien być kontrolowany, ale kluczowi interesariusze (zarząd, inwestorzy) powinni mieć możliwość wglądu.
2. Aktualizacja w czasie rzeczywistym: Każda transakcja kapitałowa – nowa inwestycja, przyznanie opcji pracownikowi, wykonanie opcji, odejście pracownika i wygaśnięcie jego vestingu, transfer udziałów – musi być natychmiast odnotowana w cap table. Odwlekanie tych czynności to prosta droga do bałaganu operacyjnego i kosztownych pomyłek.
3. Zgodność z dokumentacją prawną: Każdy pojedynczy wpis w cap table musi mieć swoje odzwierciedlenie w podpisanym dokumencie prawnym. Emisja udziałów musi być poparta umową inwestycyjną i uchwałą wspólników. Grant opcyjny musi mieć pokrycie w umowie o przyznaniu opcji. To nienaruszalna zasada, która stanowi o legalności i wiarygodności całego dokumentu.
4. Proaktywne modelowanie scenariuszy: Przestań traktować cap table jako historyczny zapis. To Twoje najważniejsze narzędzie do planowania strategicznego. Używaj go do symulacji wpływu przyszłych rund finansowania na Twoje udziały. Modeluj różne scenariusze wyjścia z inwestycji (exit), aby zrozumieć, jak struktura wypłat rozłoży się na poszczególnych udziałowców przy różnych wycenach. To pozwoli Ci podejmować świadome decyzje i lepiej negocjować z inwestorami.

Jak naprawić ,,zepsuty” cap table?

Naprawa cap table to delikatna operacja. Wymaga taktu, zdolności negocjacyjnych, zgody pozostałych udziałowców, precyzji prawnej i strategicznego myślenia.

Poniższe kroki to mapa drogowa, ale pamiętaj, że nawigatorem w tej podróży powinien być doświadczony prawnik specjalizujący się w transakcjach VC. Samodzielne próby wdrożenia tych rozwiązań mogą tylko pogorszyć sytuację.

Pierwszym, absolutnie fundamentalnym krokiem jest audyt i ustalenie stanu faktycznego. Nie można naprawiać czegoś, czego się w pełni nie rozumie.

• Działanie: Zbierz i dokładnie przeanalizuj WSZYSTKIE dokumenty korporacyjne i transakcyjne, jakie kiedykolwiek powstały w Twojej firmie. Obejmuje to: umowę spółki (i wszystkie jej aneksy), wszystkie umowy inwestycyjne, podpisane term-sheety, uchwały zgromadzenia wspólników i zarządu, umowy o przyznaniu opcji, umowy pożyczek konwertowalnych, umowy SAFE oraz wszelką korespondencję, która może dokumentować ustalenia dotyczące udziałów. Pamiętaj, że nie będzie to jedynie działanie doraźne. I tak będziesz musiał przekazać tego rodzaju informacje i dokumenty każdemu kolejnemu inwestorowi w ramach badania due diligence przeprowadzanego w ramach procesu inwestycyjnego.
• Cel: Na podstawie tej dokumentacji stwórz „wersję zero” cap table. Musi ona w 100% odzwierciedlać stan prawny, nawet jeśli ujawnia cały strategiczny bałagan i problemy opisane w Sekcji 1. To jest Twój bolesny, ale konieczny punkt wyjścia. Bez niego jakiekolwiek dalsze działania są budowaniem na piasku.

Martwe udziały w cap table

,,Martwe udziały” to udziały posiadane przez osoby (byłych founderów, doradców), które już nie pracują na sukces firmy, a jedynie czekają na jej zysk. Nowi inwestorzy i kluczowi pracownicy niechętnie patrzą na takie sytuacje.

• Problem: Znaczący pakiet udziałów w rękach nieaktywnych osób.
• Strategia: Negocjowany wykup (Buyout)
  • Jak to działa: Spółka, obecni udziałowcy lub nowy inwestor wchodzący w rundzie składają ofertę odkupienia udziałów od nieaktywnego udziałowca. Jest to transakcja, która wymaga zgody obu stron.
• Kluczowe wyzwania prawne:
  • Ustalenie ceny wykupu: To najtrudniejszy element. Cena rzadko kiedy odpowiada pełnej wartości z ostatniej rundy. Zazwyczaj negocjuje się dyskonto, argumentując, że aktywni członkowie zespołu nadal budują wartość, a pasywny udziałowiec nie ponosi już tego ryzyka i wysiłku.9
  • Zabezpieczenie finansowania: Skąd wziąć pieniądze na wykup? Może to być część nowej rundy inwestycyjnej, środki własne spółki (jeśli pozwala na to jej sytuacja finansowa i prawo – np. umorzenie dobrowolne) lub kapitał od innych udziałowców.
  • Dokumentacja: Konieczne jest przygotowanie profesjonalnej umowy sprzedaży udziałów, uzyskanie niezbędnych zgód korporacyjnych (np. zgody zgromadzenia wspólników, jeśli umowa spółki tego wymaga) i zgłoszenie zmian do KRS.
• Korzyść: Oczyszczenie cap table z pasywnych udziałowców. Odzyskane udziały można umorzyć (zwiększając procentowy udział pozostałych) lub przeznaczyć na pulę ESOP dla nowych, kluczowych pracowników.

Drobni inwestorzy w cap table

Zbyt wielu drobnych inwestorów to administracyjny koszmar i czerwona flaga dla wielu funduszy VC.

• Problem: Wielu małych aniołów biznesu lub inwestorów z rund FFF utrudnia podejmowanie decyzji i zarządzanie relacjami inwestorskimi.
• Strategia: Wehikuł Specjalnego Przeznaczenia (SPV – Special Purpose Vehicle)
  • Jak to działa: W porozumieniu z nowym, wiodącym inwestorem (lead investor), można zaproponować drobnym udziałowcom przeniesienie ich udziałów do jednego, nowo utworzonego podmiotu (SPV), np. spółki z o.o. W zamian otrzymują oni udziały w tym SPV. Od tego momentu w cap table Twojego startupu widnieje tylko jeden nowy udziałowiec – SPV, które jest reprezentowane przez jednego, profesjonalnego zarządcę (np. przedstawiciela funduszu wiodącego).
• Kluczowe wyzwania prawne: Stworzenie struktury prawnej i dokumentacji dla SPV, przygotowanie umów przeniesienia udziałów, przekonanie drobnych inwestorów do tej operacji (często zachętą jest to, że ich pozycja jest zarządzana przez profesjonalistę). Dodatkowo trzeba przeanalizować sytuację SPV jako potencjalnej ASI (Alternatywna Spółka Inwestycyjna).
• Korzyść: Drastyczne uproszczenie ładu korporacyjnego. Zamiast negocjować i zbierać podpisy od 20 osób, rozmawiasz z jednym przedstawicielem. Dla funduszu VC jest to warunek konieczny do wejścia w inwestycję.

Rozwodnieni founderzy w cap table

Gdy founderzy są nadmiernie rozwodnieni, ich motywacja spada, co jest największym zagrożeniem dla firmy. Nowi inwestorzy doskonale to rozumieją i często są otwarci na rozwiązania, które ten problem naprawiają.

• Problem: Udział założycieli spadł do nieakceptowalnego, demotywującego do działania poziomu.
• Strategia: Stworzenie nowej puli opcji dla założycieli (ESOP dla founderów)
  • Jak to działa: To nie jest standardowy ESOP dla wszystkich pracowników. To celowana pula opcji (np. 5-10%) tworzona w ramach nowej rundy inwestycyjnej, w pełnym porozumieniu z nowym inwestorem wiodącym. Pula ta jest przeznaczona wyłącznie dla kluczowego zespołu założycielskiego i/lub menedżerskiego.
• Kluczowe wyzwania prawne: Opracowanie struktury prawnej programu opcyjnego. Ustalenie warunków vestingu, które są zazwyczaj bardziej wymagające niż w standardowym ESOP i powiązane z osiągnięciem konkretnych, ambitnych kamieni milowych (KPIs) w przyszłości. Co najważniejsze, wymaga to uzyskania zgody wszystkich dotychczasowych udziałowców na dodatkowe rozwodnienie, które ich dotknie.
• Korzyść: Przywrócenie motywacji i długoterminowego zaangażowania founderów. Nowy inwestor wie, że zespół zarządzający ma silny bodziec do walki o sukces. Wszyscy udziałowcy akceptują niewielkie, dodatkowe rozwodnienie w zamian za znacznie większą szansę na zwielokrotnienie wartości całej firmy w przyszłości. To klasyczna sytuacja ,,win-win”.

Sprawdź również: Program motywacyjny dla zarządu i kadry managerskiej. Jak możemy Ci pomóc?

Naprawa cap table przy wsparciu inwestora, czyli o ,,rundzie restrukturyzacyjnej”

Wszystkie powyższe, skomplikowane działania (buyout, SPV, ESOP dla founderów) najlepiej jest przeprowadzić w ramach jednej, dobrze zaplanowanej operacji: rundy finansowania z silnym, doświadczonym inwestorem.

Taki inwestor nie tylko wnosi kapitał, ale także aktywnie pomaga w negocjacjach i ,,sprzątaniu” starego bałaganu, ponieważ leży to w jego fundamentalnym interesie.

Chce on wejść do czystej, zdrowej i zmotywowanej firmy. Jego autorytet i doświadczenie mogą być kluczowe w przekonaniu starych udziałowców do akceptacji planu restrukturyzacji. Dobry inwestor rozumie, że czasem aby uporządkować cap table musi w ramach inwestycji nie tylko ,,włożyć” kapitał do spółki ale także wykupić innych udziałowców.

Obsługa prawna startupów – Kancelaria After Legal

Kluczowy wniosek jest jeden: Twój cap table to nie jest statyczny, nudny dokument. To żywy organizm, który opowiada historię Twojej firmy – jej początków, ambicji, wzlotów i upadków. To opowieść, którą czytają Twoi przyszli inwestorzy, partnerzy i kluczowi pracownicy. Bałagan operacyjny i zepsucie strategiczne to dwa różne, ale równie groźne rozdziały tej historii, które mogą zniweczyć cały Twój wysiłek.

Dobra wiadomość jest taka, że oba te problemy są jak najbardziej do wyprostowania. Wymaga to jednak świadomości, odwagi do zmierzenia się z problemem i, co najważniejsze, zastosowania odpowiednich, przemyślanych strategii. Naprawa ,,zepsutego” cap table to złożony proces prawno-finansowy, gdzie jeden błąd w obliczeniach lub nieprecyzyjny zapis w umowie może zablokować przyszły rozwój Twojego startupu. Strategie, które omówiliśmy wymagają chirurgicznej precyzji, doświadczenia w negocjacjach i głębokiej wiedzy prawnej. Zanim podejmiesz jakiekolwiek kroki, które mogą mieć nieodwracalne skutki dla Ciebie i Twojej firmy, skorzystaj z wiedzy ekspertów.

Obsługa prawna startupów to jedna z naszych kluczowych specjalizacji. Umów się z nami na 30-minutową, wstępną analizę Twojego cap table. Nasz zespół radców prawnych i adwokatów pomoże Ci zidentyfikować kluczowe ryzyka, ocenić skalę problemu i nakreślić możliwe scenariusze działania dostosowane do Twojej unikalnej sytuacji. To pierwszy, bezpieczny krok w kierunku odzyskania kontroli i przygotowania Twojej firmy na sukces.